上周，阿里巴巴集團與港交所針對合伙人制度之間的博弈，愈演愈烈。在港交所26日例行會議的前夜，香港交易所(15.94, -0.46, -2.80%)總裁李小加用了九種身份，總結了市場對是否應豁免阿里巴巴以合伙人制度上市的各種觀點，最終指出可能就多層股權上市架構展開公眾咨詢。

 

　　9月26日，阿里巴巴聯合創(chuàng)始人蔡崇信同樣發(fā)表一篇署名日志《阿里巴巴為什么推出合伙人制度》，反問香港：香港資本市場的監(jiān)管，是被急速變化的世界拋在身后，還是應該為香港資本市場的未來做出改變，迅速創(chuàng)新？

 

　　合伙人制的焦點，在于其是否威脅到了香港監(jiān)管機構所倡導的“一股一票”原則。北京市安理律師事務所合伙人Ramond Wang向南都記者表示，這種制度在私人公司內部是可以接受的，但從一家私人公司進入到公眾投資者的市場，這種制度就可能會受到質疑。“這種制度是剝奪了中小股東對董事——— 即他們的代理人‘提名’的權利。”

 

　　阿里這場上市風波，創(chuàng)新與監(jiān)管的博弈一直相隨，香港投行人士在接受南都記者采訪時表示，除非阿里巴巴愿意妥協，否則港交所放行的可能性并不大。

 

　　“提名”與“選舉”

 

　　正如當年阿里巴巴B2B在香港上市的轟動，6年后阿里巴巴集團是否要在香港上市，再一次成為了這塊彈丸之地的焦點話題。

 

　　市場原本期待，香港交易所會在9月26日舉行的例會上就阿里巴巴申請在港上市的爭議尋求初步原則性澄清共識。但在當天傍晚，港交所在發(fā)給南都的郵件中回復稱：“不對個別公司的上市事宜發(fā)表評論。”

 

　　當天，外媒引述消息稱，阿里巴巴與港交所上市的談判已經破裂，并打算在美國上市。消息傳出后，港交所的股價下跌近1%。

 

　　對于上市地點，阿里巴巴方面表示不予評論。

 

　　截至目前，南都記者從多個渠道得到的消息是，阿里巴巴仍然傾向于在香港上市，而不是去紐交所或納斯達克。

 

　　雙方爭議的焦點，在于一項阿里巴巴內部自2010年開始推行的公司治理機制“合伙人”制。該集團在過去的三年間，針對相關合伙人的章程，已經分三輪產生了28名合伙人。阿里巴巴合伙人要求為“在阿里巴巴工作五年以上，具備優(yōu)秀的領導能力，高度認同公司文化，并且對公司發(fā)展有積極性貢獻，愿意為公司文化和使命傳承竭盡全力”。

 

　　從合伙人制的流程來，阿里巴巴高層決定合伙人的名單；這28位合伙人(未來還會增加)有權提名上市公司過半董事會董事，如股東大會不通過名單，則合伙人有權再次提名新的董事，直到被股東大會批準。

 

　　從董事會職能來看，董事會決定公司的戰(zhàn)略決策，確保公司的長遠利益。外界普遍的解讀是，若阿里巴巴的合伙人制度被港交所接受，那么盡管阿里巴巴高層與馬云僅持有約10%的股權，卻能以少數股權持續(xù)實現對阿里巴巴的控制，和“一股一票”的原則相違背。

 

　　北京市安理律師事務所合伙人RamondWang向南都記者分析稱，根據目前媒體的報道和阿里巴巴公司高管的公開信，阿里巴巴希望采取的“合伙人”制度，和中國大陸、香港或開曼群島的合伙企業(yè)法中的合伙制在法律上不是一個概念，這是一種在章程中設置的提名董事人選的特殊條款。

 

　　“這種制度剝奪了中小股東對董事———即他們的代理人‘提名’的權利，所以盡管蔡崇信說的文化傳承等問題是很有道理的，但從公司治理的角度卻是有很大問題的，不能既要獲得上市公司融資的便利，同時又保持私人公司自治的好處，魚和熊掌兼得。”

 

　　需要注意的是，這些由阿里巴巴的董事仍然需要經過股東大會的同意。所以蔡崇信在公開信中提到，方案充分保護了股東的重要權益，包括不受任何限制“選舉”獨立董事的權利、重大交易和關聯方交易的投票權等。

 

　　上周，并不在合伙人之列的阿里巴巴大股東雅虎與軟銀發(fā)表公開聲明，對“合伙人”制度提出支持。軟銀集團總裁孫正義在一份聲明中說，“這些年來，阿里巴巴為股東們創(chuàng)造了巨大的價值，成績驚人。阿里巴巴特殊的企業(yè)文化，是其成功的核心，保持這種文化對企業(yè)繼續(xù)向前發(fā)展非常重要。因此，我們非常支持阿里巴巴的合伙人制度”。

 

　　不過，R am ond Wang認為這并不意外。“如果這兩家不同意，這個合伙人制度是不可能設立起來的。因為這是在公司章程中的設定，一定要通過公司股東的同意。”

 

　　但是從一家私人公司，進入到公眾投資者的市場，這種制度就可能會受到質疑。“馬云所說的合伙人制度，是設立在阿里巴巴注冊于開曼群島的海外持股公司里的一種特殊管理條款，這種制度在私人公司內部是可以接受的，屬于股東之間對章程所做約定。”但他認為，一但到了上市層面，就不僅僅是公司層面，而是涉及到中小股東保護的問題，比如在香港就和現有的監(jiān)管框架出現沖突。

 

　　不穩(wěn)定的雙層股權結構

 

　　截至目前，香港證監(jiān)會似乎并沒有打算為阿里巴巴提出的合伙人制度開綠燈。

 

　　在香港，目前只有港交所一家上市公司具有提名董事的權利，這是由香港立法會通過的法例《交易所及結算所(合并)條例》所確認的，港交所的13名董事中，只有6名通過選舉產生。

 

　　阿里巴巴的另外一個選擇，是以雙層股權結構，即采用俗稱的A、B股的結構去美國上市。雙層股權結構即將股票分為A，B系列，外部投資者持有A類股票，一股有一票投票權；而管理層的B類股票，擁有N票投票權(一般情況下N =10)，以保證管理層擁有超過其實際持股比例的投票權。目前Google、Facebook(51.24, 0.85, 1.69%)等科技類上市公司即采用雙層股權結構的上市模式。

 

　　但Ramond Wang認為，按照目前阿里巴巴的高管持股量，即便用了A B股的架構，其折換的投票權數量可能也不足以實現其對公司的控制權。一個可以參照的對象是———同在美國上市的人人網，創(chuàng)始人陳一舟持股22 .8%，對應擁有的投票權為55 .9%。

 

　　“這兩種制度都是以少數控制多數，實際投票權超越持股比例的一個結構。但是阿里巴巴的合伙人制度大家都覺得很陌生，我也接觸了一些美國證券律師，他們同樣沒有見過類似先例。”R am ondWang認為，阿里巴巴提出這種方案，無論在香港還是美國都是在現有的監(jiān)管框架下要做調整才能接受的一件事，并不是那么容易。

 

　　與大多數市場觀點相一致的是，南都記者接觸到的兩位香港投行人士認為，除非阿里巴巴愿意妥協，否則港交所放行的可能性并不大，因其顧及到股東保障權益以及遵守當局規(guī)則。香港著名股東維權人士D avidW ebb也認為，要破例放行是很難的，“若監(jiān)管機構為一只新股破例，未來申請上市的公司會要求同等待遇，已經上市的公司將會埋怨他們也本可以如此。”

 

　　若香港IPO折戟，阿里巴巴轉投美國資本市場將面臨更多的未知問題以及更嚴格的監(jiān)管規(guī)定。多位分析師認為，對于美國投資人而言，支付寶事件將是阿里巴巴繞不開的一個話題，淘寶的貨品來源問題、美國集體訴訟制度等都是阿里巴巴要考慮的問題。

 

　　等不等得起？

 

　　事實上，無論最終成功在何處上市，顯然阿里巴巴在今年上市的時間表已相當緊張。

 

　　這幾天，是阿里巴巴在港上市的決定性時刻。根據港交所即將于10月1日起生效的保薦人新規(guī)，所有之后申請上市的公司，須在遞交申請前兩個月委任保薦人，以確保其有充分時間盡職調查。換言之，若阿里巴巴未能在今日遞交上市申請，則最快也要等到12月。

 

　　而另一方面，隨著阿里巴巴與港交所的博弈持續(xù)，市場對阿里巴巴的評估市值一路走高。申銀證券一位不愿具名的港股分析師向南都記者表示，前期投行估值在700億美元到1000億美元區(qū)間，但變數還比較大。“由于阿里巴巴盈利情況不錯，估值可能接近1000億美元。”銀行家預計該項IPO規(guī)?？赡艹^150億美元。

 

　　根據2012年5月簽訂的股權回購協議，如果阿里巴巴集團在2015年前進行IPO，阿里巴巴集團有權在IPO之際回購雅虎所持有的剩余股份中的50%(即約10%阿里巴巴集團股份)，或者是允許雅虎在IPO之際進行出售。否則，雅虎有權自行處理手中股份。

 

　　此外，阿里巴巴集團在上一輪回購中所做的巨額融資，牽涉了眾多投資機構，也決定了其不會在上市時間上耽擱太久。

 

　　從市值上來說，據外媒的報道，2011年初馬云曾對雅虎提出以235億美元收購15%的股權，當時的集團整體估值約為235億美元。到了2012年，雅虎與阿里巴巴簽訂回購條約，整體估值達到350億美元，從去年開始，阿里巴巴在投行處的估值已經達到700億-1000億美元。

 

　　“時間拖得越久，阿里巴巴要付出回購的代價就可能越高，既要達到符合回購的條件(IPO須至少籌集扣除各類費用前的現金30億美元，每股發(fā)行價格須超過回購價格的1.1倍)，又不能過度釋放資產價值，這對馬云是一種考驗。”一位投資界人士向南都記者表示。

 

　　2.5億美金的伏筆

 

　　從管理的架構上來說，馬云并不容易受到挑戰(zhàn)。自2010年開始，經過多輪的架構調整，目前在阿里巴巴的內部已經形成了一個多層架構，分別是戰(zhàn)略管理執(zhí)行委員會、戰(zhàn)略決策委員會以及合伙人制。在新的體系下，戰(zhàn)略決策委員會由董事局負責，而戰(zhàn)略管理執(zhí)行委員會則由CEO負責。

 

　　阿里巴巴集團首席戰(zhàn)略官曾鳴上周在媒體溝通會上表示，合伙人制度在內部試運營了三年之后，覺得是一個比較好的公司內部決策機制，未來幾年可能會發(fā)展到一百多人。

 

　　在管理的層面上，馬云緊緊地掌控著阿里巴巴的前途，但從控制權的角度上呢？

 

　　時光倒流至2005年8月11日，在當年傳統(tǒng)的“七夕”佳節(jié)里，阿里巴巴與雅虎在北京宣布雙方簽署協議，阿里巴巴收購雅虎中國全部資產，同時獲得雅虎10億美元投資。而雅虎則獲得阿里巴巴40%經濟利益以及35%投票權。

 

　　在當時，雅虎是世界上數一數二的互聯網企業(yè)，而阿里巴巴則是個嗷嗷待哺的新生事物。雅虎中國的所有資產包括了雅虎的門戶、一搜、IM、3721，以及雅虎在一拍網上所有的資產。

 

　　雅虎中國前總經理謝文在接受南都記者采訪時分析稱，當年阿里巴巴接受雅虎的投資主要出于三層考慮：一是以雅虎當年在世界互聯網行業(yè)呼風喚雨，它的投資對阿里巴巴而言是一種“精神上的巨大勝利”；二是當年阿里巴巴技術沒有優(yōu)勢，引進雅虎先進的搜索等技術，可以從本質上改造阿里巴巴的技術功底；三則是有來自部分創(chuàng)始人、員工、投資者的“壓力”，要找到合適的退出方法。

 

　　據當年接近交易的人士向南都記者回憶稱，在這10億美金中，阿里巴巴獲得了2.5億美元。軟銀出售淘寶網股份獲利3.6億美金，然后再購入阿里巴巴股份支出1.5億美金，結果套現2.1億美元，而阿里巴巴管理層和其他股東套現5 .4億美元，這當中一部分來自雅虎購股的3.9億美元，一部分來自軟銀購股的1.5億美元。

 

　　從公開資料來看，在這一輪交易之前，馬云所代表的創(chuàng)業(yè)團隊所占的股份比例為47%，軟銀為20%，富達約為18%，而其他幾家股東合計約為15%。經過這一輪交易后，雅虎成為阿里巴巴第一大股東，持股39%，但只有35%的投票權。

 

　　就在這場交易后不久，阿里巴巴宣布對旗下拍賣網站淘寶網追加10億元投資，并支持淘寶網繼續(xù)免費三年。最終，在C 2C的戰(zhàn)場，淘寶大勝易趣，奠定了中國電子商務發(fā)展早期的江湖地位，并一直延續(xù)至今。外界普遍認為，來自雅虎的2.5億美元發(fā)展資金在此間扮演了重要的角色。

 

　　但為此付出的代價，卻是重新獲得“控制權”的漫漫長路。究竟值得不值得？只有馬云才知道答案。

 

　　關鍵的2010年

 

　　對于股東關系的評價，馬云有過很多精彩的評論。比如“客戶第一、員工第二、股東第三”。又比如“資本家永遠是舅舅，你是這個企業(yè)的父母，你要掌握這個企業(yè)的未來”。

 

　　事實上，在阿里巴巴十幾年發(fā)展的過程中，對于阿里巴巴股權過低的質疑一直沒有停過。但接近阿里巴巴的人士向南都記者透露，馬云的第一次較為“明顯”的控制權挑戰(zhàn)其實是出現在2010年。

 

　　在雅虎交易完成后，阿里巴巴董事會形成了一個四人的組合，分別是代表阿里巴巴的馬云和蔡崇信，代表雅虎的楊致遠，以及代表軟銀的孫正義，董事會主席為馬云。

 

　　根據雙方協議，在2005年簽訂的合約5年到期之后，自2010年10月起，雅虎的投票權將由35%增至39%，而馬云等管理層的投票權將從35.7%降為31.7%，軟銀則保持29.3%的股份及投票權不變。

 

　　此外，“雅虎可委任的董事總數將位于該日期可委任的董事人數及阿里巴巴巴巴集團管理股東于該日期可委任的董事人數兩者這間較高之數目。”協議還規(guī)定，馬云只要持有一股，就有權在董事會指派一個董事。

 

　　這個條款意味著，雅虎有權將董事會的席位從一位增加到兩位，阿里巴巴董事會成員結構將由原來“2：1：1”變成“2：2：1”結構，雅虎和軟銀合計可能在董事會形成多數席位。

 

　　較為微妙的是，這一年，與馬云投契的楊致遠在雅虎內部已經“邊緣化”，而時任雅虎首席執(zhí)行官、被喻為“讓馬云難堪的女人”的卡羅爾·巴茨上任。就在10月大限前夕，卡羅爾·巴茨公開表示，她本人“可能”將在當年晚些時候加入阿里巴巴的董事會。

 

　　此舉引起了阿里巴巴的強烈反彈，時任阿里巴巴資深副總裁、淘寶首席市場官的王帥曾經態(tài)度鮮明地表示，“雅虎先集中精力努力提升美國雅虎現狀，或許也不失為一個好的選擇。”

 

　　而這一年發(fā)生的另一件事，則暗埋了另一次“隱藏”的控制權挑戰(zhàn)。

 

　　《華爾街日報》當時稱，美國在線(A O L)正與幾家私募股權公司探討收購雅虎(33.55, 0.80, 2.44%)的可能性，私募基金試圖讓雅虎轉變成為它們的私有公司也“非常感興趣。”

 

　　可想而知，一但雅虎自身出現變動，阿里巴巴就可能面臨更大的變數。“這對馬云并不利，如果說雅虎是以資產的角度來看待阿里巴巴，那PE則更多會以投資的角度來看阿里巴巴，阿里巴巴的前途更不可預料。”這位接近阿里巴巴的人士表示，馬云以及阿里巴巴的管理層從來沒有回避過對拿回控制權的訴求，但2010年這關鍵性的一年加劇了其“緊迫性”。

 

　　與時間賽跑

 

　　謝文認為，放在大的背景下看，就不難解釋阿里巴巴從2009年開始推行合伙人制度、支付寶股權轉移、回購雅虎股權等一系列的動作。“全部都是對當年股權過度稀釋的彌補方式。”他認為，“沒有人會想把管理團隊踢出去，但股權就像一把達摩克利斯之劍，一直懸在管理層的頭頂。”

 

　　2010年，阿里巴巴集團的18位創(chuàng)始人辭去“創(chuàng)始人”身份，開始在內部試運行“合伙人”制度，每一年選拔新合伙人加入。

 

　　據南都記者從多個渠道了解到，這一年，蔡崇信至少兩次代表阿里巴巴和雅虎就股權回購一事進行會談，但都沒有下文。馬云后來在阿里巴巴B2B的股東大會上公開批評雅虎稱：“本來談得非常好，雅虎已經同意，但拿出具體方案的關鍵時刻又終止談判。”

 

　　到了2011年，馬云以V IE不符合央行發(fā)放支付牌照的要求為由，將支付寶剝離阿里巴巴體系，轉為由馬云和謝世煌擁有的浙江阿里巴巴電子商務有限公司持有，雅巴矛盾進一步激化。此事最終以支付寶上市時給予阿里巴巴一次性的現金回報(不低于20億美元且不超過60億美元)和解。

 

　　不過很快，卡羅爾·巴茨的卸任，使雅虎開始從強硬走向妥協，推動大勢向馬云有利的方向轉變。

 

　　2011年9月，阿里巴巴啟動黎明計劃，以350美元的估值，向云鋒基金、

 

　　俄羅斯風投機構D ST、銀湖基金等機構出售約5%管理層以及員工持股。這些機構自愿將投票權全部交給阿里巴巴集團管理層。

 

　　一直到2012年5月，阿里巴巴集團最終與雅虎針對股權回購一事達成共識。

 

　　按照350億美元的估值，阿里巴巴集團將以63億美元現金和不超過8億美元的新增阿里巴巴集團優(yōu)先股，回購雅虎所持有的20%集團股權。中國投資有限公司、私募博裕資本與中信資本、國開金融有限責任公司等機構參與了認購。南都記者從接近交易的人士處了解到，他們當中的大部分都同意了和管理層一起進行投票。

 

　　至此，阿里巴巴的股權結構變動暫告一段落。根據最近的一份雅虎季報顯示，目前雅虎在阿里巴巴集團的持股比例為24%。而軟銀最新披露的財報顯示，截至今年3月31日，軟銀持股為36.7%。

 

　　由此估算，馬云以及阿里巴巴管理層、參與股權回購的投資機構持股比例約在40%。在股權一事上，馬云以及阿里巴巴管理層重新掌握主動權。

 

　　但馬云本人的持股依然不多，在可查閱的最近的一份公開資料中，截至2011年底馬云在整個集團的持股為7.43%，其他高管如陸兆禧、蔡崇信在阿里巴巴集團的持股比例分別為0 .29%和2.15%。

 

　　按北京市安理律師事務所合伙人R aym ondWang上述的分析，管理層比例并不算高的持股權，即便在A B股的制度下，也無法保證控制權。

 

　　從現在的情況來看，似乎合伙人制度才能成為解決控制權問題的終結點。不過，蔡崇信在公開信中明確表示：“14年來，我們從沒想過用股權結構的設置來控制這家公司，此時此刻，我們更不會！”

 

　　這場博弈仍然在繼續(xù)。

 

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　　港交所的糾結

 

　　在一般的公司治理結構中，股東大會是公司的最高權利機構，董事會是由股東大會選舉產生并代表股東行使權利的機構。也就是說在一般情況下，即使馬云及阿里巴巴管理層提出了董事人選，也可能因為股權或者投票權不足，而被否決。但在阿里巴巴的合伙人制度下，即使馬云及阿里巴巴管理層提出的人選被否決，也可以一直提名，直到被股東大會通過為止。

 

　　外界有聲音認為，這和現行的港交所的”一股一票“會出現沖突。港交所主席周松崗月初出席活動時則表示，如果股權結構對某個人或少數的合伙人有利，將對市場有重大影響，不能因為一小部分人的方便，而放棄保障廣大投資者的利益。

 

　　但蔡崇信在公開信中表示，阿里巴巴的提案并沒有威脅到”一股一票“的原則。

 

　　無論如何，在港上市并非易事。早前港交所行政總裁李小加日志上就股權結構、投資者保護等問題做出非正式回應。”這里最需要的，是客觀看待事情，不被負面情緒牽動，不受指摘影響，也不被個別公司或個案的具體情形而影響判斷。歸根究底，我們需要作出最適合香港、最有利于香港的決定，而不是最安全最容易的決定。“

 

　　有意思的是，李小加的言論引發(fā)兩類解讀。有解讀稱，港交所的態(tài)度是婉拒阿里的合伙人制上市計劃，同時亦有解讀稱李小加支持創(chuàng)新。無論市場如何解讀，港交所依然未對阿里上市一事進行官方正式表態(tài)。

 

　　可以明確的是，若放棄這筆交易對港交所而言是較大的損失。從今年上市募資額來看，今年僅有30家公司在香港交易所上市，籌資總額達74億美元。而納斯達克(3781.59, -5.84, -0.15%)有76宗IPO，籌資103億美元，紐約證券交易所有69宗IPO，募資241億美元。若拿下阿里，港交所的業(yè)績將得到較大提升。