德意志銀行今天發(fā)布研究報(bào)告，維持對(duì)優(yōu)酷土豆(Nasdaq:YOKU)股票的“持有”評(píng)級(jí)，以及23美元的目標(biāo)股價(jià)。

　　第三季度營(yíng)收符合預(yù)期，第四季度營(yíng)收預(yù)告疲軟

優(yōu)酷土豆第三季度記入8.58億元人民幣總營(yíng)收，較德銀的預(yù)期和分析師平均預(yù)期均高1%。不過(guò)，第三季度廣告營(yíng)收為7.45億元人民幣，較我們預(yù)計(jì)的7.62億元人民幣低2%。不考慮攤銷計(jì)劃調(diào)整的影響，第三季度的非美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則毛利率為28.5%，基本符合德銀預(yù)期，但較華爾街預(yù)期低2%。由于高于預(yù)期的銷售、管理及行政費(fèi)用，非美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率和凈利潤(rùn)率均低于德銀預(yù)期。

由于快消行業(yè)廣告支出預(yù)期的疲軟，優(yōu)酷土豆管理層預(yù)計(jì)第四季度廣告營(yíng)收將為7.8億至8.2億元人民幣，同比增長(zhǎng)36%至43%，而中間點(diǎn)較德銀的預(yù)期低6%，而總營(yíng)收預(yù)期則較華爾街預(yù)期低4%。盡管優(yōu)酷土豆計(jì)劃在第四季度會(huì)計(jì)方式調(diào)整后，實(shí)現(xiàn)非美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則盈虧平衡，但我們認(rèn)為主要的短期挑戰(zhàn)，例如移動(dòng)業(yè)務(wù)商業(yè)化和低級(jí)別城市實(shí)際銷售率較低，仍未得到解決。維持“持有”評(píng)級(jí)。

前高后低的內(nèi)容成本不太可能成為最終解決方案

由于內(nèi)容成本攤銷計(jì)劃的調(diào)整(從分3年按70%/20%/10%的比例攤銷變?yōu)榉?年按92%/8%的比例攤銷)，優(yōu)酷土豆于第三季度記入了額外的1.44億元人民幣內(nèi)容成本，嚴(yán)重拉低了利潤(rùn)率數(shù)據(jù)。我們認(rèn)為，這一調(diào)整在很大程度上反映了在線視頻觀眾對(duì)某一特定內(nèi)容關(guān)注時(shí)期的縮短(無(wú)論是否熱門)，導(dǎo)致了內(nèi)容生命周期的大幅縮短以及沉迷性觀眾的減少。與此同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)新一輪的內(nèi)容競(jìng)爭(zhēng)很可能出現(xiàn)，這將不利于優(yōu)酷土豆在視頻廣告市場(chǎng)的份額。我們并不認(rèn)為，會(huì)計(jì)方式的調(diào)整將對(duì)毛利率帶來(lái)明顯影響。

大品牌廣告主仍遠(yuǎn)離移動(dòng)平臺(tái)

以日視頻觀看量計(jì)算，優(yōu)酷土豆的移動(dòng)流量呈指數(shù)性增長(zhǎng)，目前已達(dá)到第一季度末的2倍，而其中90%來(lái)自優(yōu)酷應(yīng)用。優(yōu)酷土豆同時(shí)也在嘗試視頻內(nèi)基于效果的廣告，以及應(yīng)用中心和游戲中心等創(chuàng)新。此外，自制視頻和合作項(xiàng)目正取得令人高興的進(jìn)展，例如熱門自制劇《萬(wàn)萬(wàn)沒(méi)想到》已積累了超過(guò)2.5億次觀看量。不過(guò)我們預(yù)計(jì)，主要的移動(dòng)廣告主來(lái)自電商和網(wǎng)游行業(yè)，大品牌廣告主仍有限。

維持目標(biāo)股價(jià)及“持有”評(píng)級(jí)

基于：1)疲軟的營(yíng)收增長(zhǎng)前景；2)攤銷計(jì)劃的調(diào)整；3)經(jīng)常性費(fèi)用的明顯節(jié)約，我們將優(yōu)酷土豆的2013、2014、2015財(cái)年?duì)I收預(yù)期分別下調(diào)2%、9%和11%，將內(nèi)容成本預(yù)期分別上調(diào)12%、7%和3%，同時(shí)將2014和2015財(cái)年的非美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則每股ADS股份收益下調(diào)10%和10%。按DCF估值法，我們維持對(duì)優(yōu)酷土豆23美元的目標(biāo)股價(jià)，而攤銷計(jì)劃的調(diào)整不會(huì)對(duì)現(xiàn)金流有任何改變。維持“持有”評(píng)級(jí)。關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)包括：內(nèi)容市場(chǎng)的波動(dòng)及移動(dòng)業(yè)務(wù)商業(yè)化的加強(qiáng)